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台积电(TSM.US)即将于周四公布财报，其股价表现与业绩预期将呈现"需求分化+技术溢价"的双重驱动逻辑。大摩给出1288元新台币目标价，隐含17.6%的上行空间，并维持“买入”评级。
收入预测：三季度或成业绩分水岭
大摩认为台积电2025年收入增长存在三档情景：若三季度收入环比增5%(同比超30%)，全年收入增速有望突破30%;若环比增0-3%(同比约20%)，则全年增速落至20%区间;最悲观情景下环比降1-3%，全年增速将维持在20%左右。
这一弹性空间凸显半导体行业的需求结构性分化，AI服务器芯片需求持续火爆，而智能手机与PC端消费仍显疲软。值得注意的是，台积电先进制程产能利用率在2025年下半年未现下滑，英伟达(NVDA.US)GB200系列芯片的持续扩产成为关键支撑。
毛利率韧性：53%红线背后的定价权
大摩预测三季度毛利率将维持53%-58%的高位区间，即便在悲观情景下仍能守住53%红线。这一判断基于两大支撑：其一，台积电对大客户采取"技术溢价+产能绑定"策略，3nm制程报价较5nm提升20%-25%;其二，CoWoS先进封装产能利用率超95%，单位成本持续摊薄。
更值得关注的是，研报暗示2026年晶圆价格存在上调可能，若届时AI需求维持当前强度，台积电有望通过价格策略进一步巩固利润壁垒。
需求密码：AI撑起半边天
研报揭示台积电业绩的上行风险集中于三点：1)AI芯片需求超预期，当前H100/H200芯片代工订单已排至2026年;2)英特尔(INTC.US)CPU外包业务在2025-2027年加速放量，预计贡献5%-8%收入增量;3)加密货币市场回暖带动ASIC芯片投片量回升。
下行风险则包括：1)消费电子库存调整持续至2025年底;2)3nm以下制程客户拓展不及预期;3)美国/欧洲工厂运营成本超支。大摩特别强调，台积电在先进制程领域的技术代差(较三星2nm良率低20个百分点)构成核心护城河。
投资焦点：三大变量决定估值弹性
大摩建议投资者重点关注7月17日台积电法说会的三大信号：1)全年收入指引是否上修至30%区间;2)对2026年晶圆价格策略的明确表述;3)AI需求持续性及非AI应用复苏节奏的量化判断。
若上述三大变量均朝积极方向演绎，台积电估值有望突破25倍动态市盈率，反之则需警惕15倍市盈率的下行风险。在贸易保护主义升温背景下，研报特别提示关注美国6%进口关税对台积美系客户成本的影响，但强调其技术不可替代性将弱化关税冲击。
结语：周期波动中的确定性与不确定性
这份研报折射出台积电的特殊定位：既是半导体周期的风向标，又是AI革命的底层受益者。当传统消费电子需求疲软与前沿技术需求爆发形成对冲，台积电的业绩弹性恰恰成为检验"技术溢价能否穿越周期"的最佳样本。
对于投资者而言，把握法说会的关键指引，或将成为2025年下半年半导体投资的核心胜负手。
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